ANÁLISIS DE MARGIN CALL

Hoy, vamos a optar por una entrada un poco más relajada, que nos permita distraernos de tantas tensiones. El pasado 21 de octubre se estrenó en los cines la película Margin call, la cual ya comenté en mi blog dedicado al cine (http://cineartemagazine.blogspot.com/2011/11/margin-call-y-las-aventuras-de-tintin.html). En esta ocasión, vamos a analizar el film desde el punto de vista económico, para explicar qué ocurre en la historia. Sobra decir que, quien no la haya visto, y no quiera conocer detalles sobre su trama, aplace la lectura de esta entrada hasta que haya podido verla.

La película empieza cuando, en una situación de crisis económica, un banco de inversión afronta una reducción de plantilla y debe comunicar a los afectados que han sido despedidos. Uno de ellos es Eric Dale, jefe de control de riesgos de la entidad. 

Una vez que es informado de la noticia (lo cual viene acompañado, prácticamente de inmediato, por la cancelación de su cuenta de correo electrónico y de su línea de teléfono móvil, de forma que le resulta imposible ponerse en contacto con ninguno de sus compañeros), su principal preocupación es pasar un pendrive, con un fichero sobre el que estaba trabajando (relativo a datos de las operaciones del banco) a alguien que pueda interpretar la información que allí se recoge. Un poco por azar, el destinatario resulta ser Peter Sullivan, un analista de breve trayectoria en la entidad, pero con estudios de ingeniería, de forma que posee los conocimientos matemáticos suficientes para comprender el fichero que ha recibido. Ya por la noche, y terminada la jornada normal de trabajo, se dedica a escudriñar la información y llega a una conclusión devastadora. Es importante detenerse aquí, porque para la mayoría de la gente con quien he hablado es el punto en el que pierde el hilo de la trama.

Lo que este analista descubre es que la volatilidad en el mercado de activos hipotecarios se ha disparado con carácter sistemático, por encima de lo que la operativa del banco considera como máximo valor posible. Ello sería el origen de unas pérdidas en la entidad que acabarían con todo su capital social y, en consecuencia, lo llevarían a la insolvencia y a la bancarrota. ¿Qué importancia tiene la volatilidad del mercado de cara a la valoración de los activos del banco? Vamos a explicarlo.

1.- En primer lugar, conviene aclarar que la mecánica de actuación del banco de inversión que aparece en la película es similar al que dio origen al fenómeno de las hipotecas subprime. Este banco lo que hace es adquirir hipotecas, agruparlas en un fondo y vender participaciones de dicho fondo entre inversores (que pasan a ser, en consecuencia, los propietarios de dichas hipotecas, dejando de serlo el banco), proceso que recibe el nombre de titulización. Las hipotecas agrupadas presentan diferentes niveles de calidad, es decir, han sido concedidas a clientes de diferentes grados de solvencia: en algunos casos, los clientes son absolutamente solventes; en otros casos, el grado de solvencia es mucho menor. Se entendía que al agrupar hipotecas de distintas características en un único fondo, el riesgo de las concedidas con mayores niveles de riesgo se compensaría, en teoría, con las que presentaban niveles de riesgo menores. Como las hipotecas de mayor riesgo tenían mayor tipo de interés, el resultado final del fondo constituido era una rentabilidad atractiva con un riesgo presuntamente bajo, por lo que se pensaba que nunca iba a haber problemas en comercializar las participaciones entre los inversores potenciales. (Al final, cuando los impagos de las hipotecas más arriesgadas empezaron a subir significativamente  –en la primera mitad de 2007-, lo que sucedió fue que se perdió la confianza tanto en las más arriesgadas como en las menos arriesgadas, por lo que el mercado hipotecario quedó paralizado).

2.- El riesgo que corre el banco de inversión que va constituyendo los sucesivos fondos es que los mismos no puedan ser traspasados a inversores externos y, en consecuencia, las hipotecas adquiridas permanezcan con carácter indefinido en su balance. Por ello, en previsión de que suceda tal eventualidad, el banco estima las pérdidas máximas que puede sufrir con la posesión sin límite de tiempo de dichos activos hipotecarios. Y para calcular ese volumen máximo de pérdidas, se basa en la volatilidad máxima del valor de los citados activos en los mercados. Para comprender esto, hay que recurrir a conceptos de teoría de la inversión.

Supongamos que tenemos un activo financiero, que genera una serie de derechos de cobro en el futuro según el siguiente gráfico:

En los años 1,2 y 3, se perciben, respectivamente, las cantidades denominadas como X1, X2 y X3. La pregunta es: ¿cuánto estaríamos dispuestos a pagar por este activo financiero? La respuesta sería: dependería de la rentabilidad que deseamos obtener. La fórmula para calcular el precio de adquisición se podría expresar del siguiente modo:

                                               X1                           X2                            X3

Precio adquisición =  -------------------- +  --------------------  +  --------------------

                                            (1 + r)                      (1 + r)²                     (1 + r)³

r es la rentabilidad exigida por los inversores al activo financiero adquirido. Y dicha rentabilidad tiene dos componentes:

                               Rentabilidad de un activo sin riesgo + Prima de riesgo

Existe una referencia, que es la rentabilidad de un activo que carece de riesgo (normalmente, la deuda pública) y a dicha rentabilidad se le añade una cantidad, llamada prima de riesgo, que depende del nivel de riesgo que el activo financiero presente. A menor riesgo, menor prima y, en consecuencia, menor rentabilidad se le exigirá. Si la percepción de riesgo aumenta, el inversor potencial, para compensar dicha circunstancia, exigirá una prima mayor y, en consecuencia, una mayor rentabilidad. Y, según la fórmula, a menores rentabilidades exigidas les corresponde un mayor precio de adquisición. Si la rentabilidad exigida aumenta, el precio de adquisición a ofrecer bajará, con el fin de que los ingresos a percibir supongan un mayor porcentaje sobre la cantidad invertida. Evidentemente, un factor que incluye en la prima de riesgo es la volatilidad del valor del activo en el mercado. Si dicho valor no presenta grandes oscilaciones, no será considerado como un activo de riesgo alto. En cambio, si presenta grandes oscilaciones, dicha percepción de riesgo aumentará de modo paralelo, ya que la cifra posible de pérdidas que se pueden sufrir en caso de venta del activo aumentará considerablemente.

Por lo tanto, la operativa del banco que aparece en Margin call es la siguiente: en función de los datos históricos del mercado, parte de considerar la volatilidad máxima posible. A esa volatilidad máxima posible le corresponde, en consecuencia, una prima de riesgo máxima. Y a esta prima de riesgo máxima le corresponde, finalmente, un precio mínimo posible de los activos hipotecarios que figuran provisionalmente en el balance. Con este precio mínimo posible, hay unas pérdidas máximas posibles a la hora de volver a vender los activos, las cuales, en principio, están perfectamente controladas. Por tanto, con esta operativa, la solvencia de la entidad está garantizada.

3.- Lo que esconde la información que el pendrive recopila es que la volatilidad en los mercados se ha disparado por encima del nivel máximo histórico, con carácter permanente y no meramente coyuntural. Por ello, el riesgo que existe en las operaciones que, de forma provisional, están en el balance de la entidad, es que las pérdidas potenciales están muy por encima de las inicialmente calculadas. Están tan por encima, que acabarían con todo el capital social del banco, lo cual lo llevaría, inevitablemente a su bancarrota.

A partir del momento en que Peter Sullivan descubre la realidad de los datos y se la comunica a sus inmediatos superiores (Will Emerson y Sam Rogers),

 la noticia va ascendiendo por la escala jerárquica de la entidad, pasando por la directora financiera (Sarah Robertson),

el consejero delegado (Jared Cohen),

hasta llegar al propio presidente (John Tuld):

4.- Cuando todos están reunidos para intentar buscar una solución, la vía de escape por la que el presidente del banco opta es muy sencilla: antes de que todo el mercado sea consciente de que el valor de los activos está muy por debajo del precio que el banco ha pagado por ellos, hay que vender en una mañana a inversores y a otros bancos todas las hipotecas que están en el balance, para impedir que las pérdidas potenciales se conviertan en pérdidas reales. (En este punto, es difícilmente verosímil que un banco pueda realizar todas estas transacciones en un único día, ya que se detectaría de inmediato que el volumen de operaciones estaría muy por encima de la media habitual, pero la película se permite la licencia de suponer que la entidad tiene éxito en su propósito).

De la historia, cabe extraer una serie de paralelismos con los sucesos reales, que podemos centrar en los siguientes puntos:

a.- Aunque como hemos dicho, la solución del problema no encaja con la realidad del mercado, en términos generales sí existe un nexo común entre lo que vemos en la película y lo que ha sido el funcionamiento real de la economía: los bancos de inversión han distribuido entre los agentes económicos participaciones en hipotecas sin informar debidamente de los riesgos que tales títulos llevaban implícitos. Tal comportamiento ha estado sustentado en un contexto generalizado de, lo que podemos denominar, “riesgo moral”: bien porque, por la protección que el Estado presta a los bancos con el fin de proteger el dinero de los depositantes, las entidades han incurrido en riesgos excesivos a sabiendas de que nunca iban a llegar a quebrar o bien porque, a diferencia de lo que ocurría en el pasado, las entidades comercializan inversiones que acaban fuera de su balance, de forma que las pérdidas acabarían repercutiendo, principalmente, en los poseedores finales de las mismas y no en los propios bancos, se ha procedido a la distribución masiva de activos financieros cuyos riesgos estaban claramente subvalorados por parte de los inversores. Aunque este proceso ha sido mucho más dilatado en el tiempo de lo que la película refleja, en esencia ha sido el mismo que podemos ver en Margin call. (Como reflejo de la mentalidad que se ha venido imponiendo, el presidente del banco, en un momento del film, afirma que, para triunfar en el sector financiero, “hay que ser más rápidos, más listos o mentir”.)

b.- La referencia concreta sobre la entidad real a la que se refiere la trama es ambigua. Los paralelismos parecen enfocarse hacia los casos de Bear Stearns o Lehman Brothers. Tal como se explica en el artículo de Marc Garrigasait publicado en www.cotizalia.com con fecha 15 de noviembre de 2011 (http://www.cotizalia.com/opinion/abrazo-koala/2011/11/15/margin-call-el-film-sobre-las-ultimas-24-horas-de-lehman-brothers-6295/), los datos apuntan, con bastante aproximación, hacia Lehman Brothers: la directora financiera de Lehman era también una mujer (Erin Callan) y el presidente era Fuld (similar al Tuld de la película).

c.- Otro detalle significativo está relacionado con el personaje de Peter Sullivan. Como hemos apuntado con anterioridad, la formación de este analista es la de ingeniero pero, debido a la situación del mercado de trabajo, ha tenido que trabajar en una entidad financiera aprovechando sus conocimientos matemáticos. Esta circunstancia refleja la distorsión en la estructura productiva que ha generado la política de dinero barato (tal como hemos explicado en una entrada anterior del blog: http://eldedoeneldato.blogspot.com/2011/10/rio-arriba-o-cual-es-el-origen-de.html), de forma que las actividades directamente productivas han perdido peso a favor de las relacionadas con el sector financiero. En gran medida, ello constituye un hecho artificial ya que se ha demostrado que, en la fase bajista del ciclo, se ha demostrado que la “capacidad instalada” del sistema financiero se ha demostrado claramente sobredimensionada e incapaz de ser sostenida a largo plazo, de forma que el fin de la burbuja inmobiliario-financiera ha supuesto la paralización de toda la actividad económica. Por ello, confiar en una expansión ilimitada de la oferta monetaria como medio para conseguir un crecimiento económico bien fundamentado se antoja, básicamente, un propósito ilusorio.

d.- Finalmente, entender la trama de este film nos puede ayudar a entender la problemática que afecta al sistema financiero español y, por añadidura, a toda la economía española. Tal como hemos explicado en otras entradas del blog (http://eldedoeneldato.blogspot.com/2011/05/remedios-para-una-crisis-ii-la.html, http://eldedoeneldato.blogspot.com/2011/06/remedios-para-una-crisis-iii-la.html y http://eldedoeneldato.blogspot.com/2011/07/remedios-para-una-crisis-iv-la.html), no sólo existe el problema de las pérdidas potenciales que existen en los activos hipotecarios que se encuentran en los balances de los bancos (y que ponen en peligro la solvencia de los mismos), sino que, adicionalmente, unas operaciones destinadas a ser liquidadas en un determinado plazo de tiempo, siguen vivas, de forma que impiden la concesión de operaciones nuevas y, en consecuencia, la reactivación necesaria del crédito. Por lo tanto, la realidad que muestra la cinta, no se encuentra tan alejada de la  que estamos viviendo en nuestro país.

En resumen, como se puede apreciar por las explicaciones dadas, Margin call ofrece una buena introducción a la crisis actual, por lo que, además de ofrecer algo más de hora y media de buen cine, nos puede servir para entender la situación que llevamos viviendo durante cuatro años y que impide la recuperación de nuestras economías.