¿POR QUÉ NADIE LE HACE CASO, MR. MICAWBER?

En la anterior entrada, comentamos cómo la política monetaria expansiva llevada a cabo por los bancos centrales estaba en el origen del excesivo crecimiento del mercado inmobiliario y de la crisis económica posterior y cómo en aquellos países donde la construcción tenía mayor peso en el PIB, los efectos de la crisis han tenido mayor gravedad.

Creo que convendría explicar el mecanismo que une la expansión monetaria con el auge inmobiliario y de qué forma ha tenido lugar este proceso en España porque ello permitirá, en una entrada posterior, clarificar los obstáculos que existen para la salida de la crisis económica.

Respecto a la primera cuestión, hay que recalcar en primer lugar que los bancos centrales realizan sus operaciones fundamentalmente con entidades bancarias, de forma que cuando quieren variar la cantidad de dinero en circulación lo que hacen es variar los tipos de interés de las operaciones que llevan a cabo con dichas entidades (a eso es a lo que se refieren los medios de comunicación cuando hablan de que los bancos centrales han variado los tipos de interés oficiales o de referencia). Como los bancos necesitan mantener un determinado grado de liquidez para poder hacer frente a las retiradas de efectivo de sus depositantes, la variación de los tipos de interés afecta de manera clara a su comportamiento. Cuando bajan los tipos de interés de los préstamos que los bancos centrales pueden conceder a los bancos, los mismos pueden bajar el grado de liquidez que mantienen, ya que es menos costoso recurrir al banco central en caso de retirada inesperada de depósitos y, en consecuencia, conceden más préstamos y créditos. Sin embargo, cuando los bancos centrales suben sus tipos de interés, a los bancos les resultaría más costoso recurrir al banco central, de forma que aumentan su grado de liquidez y, en consecuencia, conceden menos préstamos y créditos.

Por lo tanto, cuando los bancos centrales bajan los tipos de interés, el sistema bancario aumenta la concesión de préstamos y, así, aumenta la cantidad de dinero que circula en el sistema económico. (Cuando los bancos centrales suben sus tipos de interés, el proceso es inverso). Por ello, una política monetaria expansiva de bajos tipos de interés está asociada a una mayor actividad crediticia.

Los activos inmobiliarios son especialmente propensos a sufrir elevaciones de precios “artificiales” en un contexto de expansión crediticia por dos motivos básicos:

1.- Ante la disponibilidad de recursos monetarios, las operaciones que siempre se ven beneficiadas son aquellas que se formalizan garantía hipotecaria, es decir, con garantía de inmuebles. Estas operaciones presentan, desde el punto de vista estadístico, menor riesgo de impago, y, aunque esta situación se produzca, las entidades bancarias pueden contar con la rápida ejecución de un bien concreto para lograr el cobro de la operación, con lo cual su riesgo es menor. Además, en función de la propia estructura del sistema financiero, cuando no hay entidades especializadas y centradas en el crédito hipotecario, sino que impera un modelo de banca universal, donde cualquier entidad formaliza todo tipo de operaciones (préstamos personales, tarjetas de crédito, seguros, planes de pensiones…), como es el caso español, la concesión de una hipoteca a un cliente es el mejor medio de vincularlo a largo plazo y conseguir que contrate productos del amplio catálogo de servicios de la entidad, lo cual constituye un estímulo añadido para la formalización de este tipo de operaciones.

2.- Ante un aumento de la demanda, la oferta de este tipo de activos no puede responder automáticamente: las empresas promotoras tienen que conseguir suelo urbano, hay que diseñar los proyectos correspondientes, hay que obtener los permisos y licencias pertinentes, hay que emprender la construcción de las edificaciones, etc. Si se produce un continuo aumento del dinero en circulación, que acaba materializándose en préstamos hipotecarios para la compra de pisos, la oferta de nuevos inmuebles no llega a tiempo para frenar el alza de precios, dando lugar a la percepción de que la mencionada alza no va a encontrar techo.

Ante esta combinación de circunstancias, se origina una espiral diabólica: los precios de los inmuebles suben; como el valor de las hipotecas se determina según un porcentaje del valor de tasación de los inmuebles, ante dicho aumento de precios, los bancos pueden conceder hipotecas de mayor importe;. como el crédito hipotecario crece, la demanda de inmuebles crece; y como la oferta no puede responder automáticamente, los precios de los inmuebles siguen subiendo. Con lo que el círculo vicioso vuelve a empezar. Démonos cuenta que dicha subida de precios no corresponde a unas condiciones estructurales del mercado, sino a un aumento de los préstamos concedidos. De forma que, ante un freno del aumento de la actividad crediticia, no sólo los precios paralizarían su crecimiento, sino que, con toda seguridad, los precios empezarían a reducirse, conforme la oferta de inmuebles proyectados al calor de la burbuja inmobiliaria se incorporaran al mercado. Y si los precios de los inmuebles bajan, el porcentaje valor de préstamo/valor de tasación de las operaciones concedidas por los bancos empezaría a subir, empezándose a barruntar, en consecuencia, que las mismas no eran tan seguras como se pensó en un principio. Es decir, cuando la expansión monetaria cesa, empezamos a darnos cuenta de que los bancos tienen en sus balances operaciones más arriesgadas de lo que se pensaba originalmente en los momentos álgidos de la burbuja.

En el caso de España, este proceso ha estado asociado a una circunstancia verdaderamente problemática, como es su constante y creciente necesidad de financiación respecto al exterior en el período 2000-2007. Ello tiene su origen en dos elementos inevitablemente relacionados (de hecho, más que dos elementos distintos, son dos caras distintas de una misma situación). La primera, que nuestro nivel de demanda agregada supera a la producción de bienes y servicios que tiene lugar en nuestro país (por lo que se generó un creciente desequilibrio frente al exterior) y, la segunda, que todo el nivel de inversión que se realizó en nuestro país (partida que incluye la inversión en vivienda de los particulares) era superior al ahorro existente. Ambos elementos tienen una consecuencia clara: para cubrir la brecha mencionada, hay que endeudarse frente al exterior para cubrir la diferencia.

Veamos el siguiente gráfico donde se puede comprobar la creciente necesidad de financiación de la economía española en el exterior en el período 2000-2007:

Fuente: Banco de España.

Podemos apreciar cómo, si, en el año 2003 la necesidad de financiación de la economía española era del 3,2% del PIB, en el año 2007, esa necesidad se elevó al 9,6%. Es decir, para poder crecer a las tasas que lo estábamos haciendo (y, más importante aún, del modo en que lo estábamos haciendo), España tenía que recurrir crecientemente al endeudamiento con el exterior.

Un mecanismo sutil de endeudamiento frente al exterior pero que tuvo gran trascendencia cuando estalló la crisis estaba relacionado con las denominadas operaciones de titulización de las entidades bancarias. Es evidente que, si el nivel de inversión a nivel nacional estaba muy por encima del nivel de ahorro, el elevado crecimiento del nivel de créditos debería haber agotado la capacidad interna de recursos del sistema financiero. Para hacernos una idea, vamos a ver un gráfico donde se refleja únicamente el crecimiento del crédito a los hogares (también aparecen las llamadas ISFLSH –instituciones sin fines lucrativos dedicadas al servicio de los hogares-, pero esta partida apenas tiene relevancia en relación al total), durante el período 2003-2006:

Fuente: Banco de España

Podemos observar que la tasa de crecimiento del crédito total oscilaba entre el 15 y el 20% y que el protagonismo del crecimiento lo experimentaban los préstamos para la adquisición de vivienda (con crecimientos cercanos al 25% en los años 2004-2005) porque el crédito al consumo siempre estaba por debajo del crecimiento total.

Para conseguir recursos para mantener este ritmo de operaciones, hubo que recurrir a dos vías diferentes:

1.- La primera, la emisión de deuda por parte de las entidades bancarias con destino a los mercados financieros internacionales. Aunque esta fue una opción utilizada ampliamente, el recurso a la misma debía ser controlado por dos motivos: el primero, porque no se podía producir un aumento continuado de las emisiones sin que los inversores potenciales llegaran a percibir un incremento de los riesgos asociados a las mismas y, en consecuencia, fuera cada vez más difícil su colocación; el segundo es que, a mayor riesgo percibido, mayores serían los tipos de interés a los que tendrían que haberse vendido las emisiones y ello hubiera aumentado los costes financieros de las entidades y habría mermado su rentabilidad.

2.- La segunda vía era recurrir a las operaciones de titulización. Estas operaciones consisten, en esencia, en vender los préstamos hipotecarios que están en el balance de las entidades previa conversión de los mismos en títulos agrupados en fondos de inversión. Una vez realizada esta conversión, los mismos eran vendidos en el exterior. En contraposición a la alternativa descrita en el punto anterior, esta opción no supone un incremento de endeudamiento para las entidades financieras (ya que lo que hacían no era endeudarse sino vender los préstamos concedidos) y, además, el tipo de interés obtenido por los compradores de los títulos está vinculado al de los préstamos hipotecarios asociados y era independiente de la percepción de riesgo que los inversores podían tener de las entidades emisoras. Tras llevarse a la práctica este procedimiento, las entidades bancarias volvían a tener margen disponible para seguir concediendo nuevos préstamos. La consecuencia final de este proceso era que los particulares pensaban que estaban siendo financiados por los bancos nacionales pero, al final, tras llevar a cabo la titulización de las operaciones hipotecarias, el prestamista final era, en realidad, un inversor extranjero.

El resultado final de estas circunstancias fue un fuerte aumento del endeudamiento español. Un estudio de María Jesús Fernández, del Gabinete de Coyuntura y Estadísticas de FUNCAS (Fundación de las Cajas de Ahorros), publicado en el nº 217 de la publicación Cuadernos de Información Económica, recoge una valiosa recopilación de estadísticas, donde se cuantifica la magnitud de este hecho. En el siguiente cuadro, tomado de dicho estudio, puede verse claramente este aumento de la deuda en todos los sectores institucionales (no se tiene en cuenta si es frente al exterior o no):

Fuente: Mª Jesús Fernández, op. cit.

Podemos observar cómo en el año 2009, el endeudamiento de los hogares era del 86,2% del PIB (frente el 31,5% en el año 1995), el de las sociedades no financieras era del 140,5% (frente al 45,7% en 1995), el de las sociedades financieras era del 358,1% (frente al 157,6% en 1995) y el de las Administraciones Públicas era del 61,8%, siendo el único sector que, en el período analizado había reducido su porcentaje, ya que en 1995 era del 65,9%.

Si nos centramos en el dato de DEUDA NETA FRENTE AL RESTO DEL MUNDO, en 2009, en España este concepto representaba el 89,7% del PIB. A efectos comparativos, este concepto representaba en Reino Unido, el 28,4%, Estados Unidos, el 43,8%, en Portugal, el 88,8% y en Grecia, el 96,9%.

En este contexto, ya tenemos los suficientes elementos para poder explicar cómo nos afectó la crisis económica que estalló en el año 2007.

Como se puede observar en el siguiente gráfico, desde mediados de 2004, en el caso del banco central de Estados Unidos (la Reserva Federal) y desde finales de 2005, en el caso del Banco Central Europeo, se produjo una subida de los tipos de interés de referencia, con el fin de frenar la fuerte subida de precios que se estaba produciendo en el mercado de la vivienda y frenar la espiral que hemos descrito al comienzo de esta entrada.

Fuente: Banco de España

Como consecuencia de esta subida de tipos de interés, en julio de 2007 estalla la crisis subprime en Estados Unidos, originada por que los acreedores hipotecarios de menor solvencia empezaron a tener problemas para devolver sus préstamos y aumentó su porcentaje de impagos. Como muchas de estas operaciones estaban titulizadas, las pérdidas empezaron a repercutir en los correspondientes fondos de inversión, cundiendo el pánico entre sus partícipes.

Esta crisis del mercado hipotecario provocó, inmediatamente, que los flujos hacia países como España que iban destinados a financiar las inversiones en inmuebles se vieran interrumpidos. En consecuencia, cuando esos flujos se interrumpen, la espiral de alza de precios en el mercado inmobiliario se paraliza y empieza a darse la vuelta. Debido a nuestra dependencia de la construcción para sostener nuestra tasa de crecimiento, nuestro PIB empieza a desplomarse y a aumentar la tasa de desempleo.

El efecto conjunto de caída del mercado inmobiliario y recesión económica afectó a la solvencia de las entidades financieras y las mismas empezaron a generar dudas sobre la posibilidad de que pudiesen sobrevivir sin un profundo proceso de reestructuración, con lo que las mismas empezaron a tener serios problemas para financiarse en los mercados internacionales.

Como hemos hablado ya de muchos temas, lo vamos a dejar de momento aquí para terminar la explicación de la crisis económica, sus efectos en España y las posibles soluciones en la próxima entrada.

Se preguntarán, no obstante, quién es el Mr. Micawber que da título a esta entrada. Se trata de un personaje que aparece en la novela David Copperfield de Charles Dickens. Si quieren saber qué tiene que ver con el tema que hemos tratado, no tienen más que leer las primeras líneas del siguiente enlace:

http://bradanovic.blogspot.com/2006/09/la-ecuacin-de-micawber.html

Para más detalles sobre la obra y los avatares del personaje, les adjunto la siguiente dirección web:

http://es.wikipedia.org/wiki/David_Copperfield_(novela)