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miércoles, 25 de mayo de 2011

REMEDIOS PARA UNA CRISIS (II): LA REESTRUCTURACIÓN DEL SISTEMA FINANCIERO: LAS POSIBILIDADES.

En la anterior entrada hablábamos de la reorientación de la política de gasto del sector público. Este elemento incidiría, básicamente (pero no únicamente), en el primero de los dos grandes problemas que afectan a nuestra economía: el de la CONFIANZA en su solvencia. En esta entrada, hablaremos de la reestructuración del sistema financiero, que atacaría el segundo gran problema que ya indicamos: el del ESTRANGULAMIENTO DEL CRÉDITO.

Como ya apuntamos en posts anteriores, en el problema del estrangulamiento del crédito influyen dos circunstancias decisivas, relacionadas con dos tipos de operaciones críticas:

1.- Operaciones relacionadas con el sector inmobiliario en el activo de las entidades: Éstas se pueden dividir en 3 grupos:
* Operaciones a particulares y empresas con garantía de bienes inmuebles (grupo 1).
* Operaciones a promotores para la edificación de inmuebles de nueva construcción (grupo 2).
* Inmuebles adjudicados como consecuencia del impago de préstamos pertenecientes a cualquiera de los dos grupos anteriores (grupo 3).

Cuando estalla la burbuja inmobiliaria y empieza la recesión económica, se producen una serie de fenómenos, que podemos agrupar en dos grupos diferentes:

- Por un lado, aumentan los impagados en el grupo 1, lo cual acaba provocando la ejecución de las hipotecas, de forma que los inmuebles que sirven de respaldo pasarían a integrar el que hemos denominado grupo 3. Igualmente, los promotores no encuentran salida a los inmuebles financiados por las entidades bancarias (a través de las operaciones del grupo 2), de manera que los mismos también pasan a formar parte del grupo 3. En consecuencia, no sólo el proceso normal de devolución de las operaciones se ve afectado sino que operaciones destinadas a permanecer 2-3 años en balance (las del grupo 2), siguen permaneciendo en el mismo, sin que queden liberados recursos para la concesión de operaciones nuevas. Adicionalmente, para no cargarse excesivamente de inmuebles, en vez de proceder a la ejecución de las hipotecas en caso de mora, también se han establecido operaciones de aplazamiento de pago, de forma que se suspendía el pago de capital e intereses, con la intención de que el mismo se reanudara cuando hubiera mejorado las perspectivas económicas. Evidentemente, esta opción implicaba igualmente no sólo que los bancos no percibieran recursos líquidos, sino que tampoco se podían liberar recursos para la concesión de nuevas operaciones. (Estos activos bien en situación de mora bien resultado de ejecución de hipotecas, son los que han venido a llamarse “activos tóxicos”.)

- Por otro lado, al coincidir un aumento de los impagos, la formalización de operaciones de aplazamiento de pago y la acumulación en cartera de inmuebles ejecutados, han extendido las dudas sobre si los balances de las entidades financieras recogen la situación real de las mismas y si su situación patrimonial está valorada correctamente. Este problema ha repercutido en el segundo tipo de operaciones que expondremos a continuación.


2.- Dificultades para renovación de las operaciones de financiación en el pasivo: Como ya hemos comentado en entradas anteriores, las entidades financieras realizaron dos acciones diferentes para lograr mantener los ritmos de crecimiento del crédito durante la fase de expansión: por un lado, emprendieron operaciones de titulización, consistentes, básicamente, en vender operaciones de préstamo ya concedidas; por otro, las entidades se financiaron en los mercados emitiendo títulos de deuda. Es interesante observar que mientras que en el primer caso no se generaban obligaciones de pago para las entidades (ya que la consecuencia de la titulización era que los suscriptores de las emisiones correspondientes percibirían sus cobros, en última instancia, de los pagos realizados por las empresas y particulares a quienes se les había concedido las operaciones titulizadas), en el segundo caso la situación era diferente, ya que las entidades sí tenían que ir liquidando a su vencimiento los títulos de deuda emitidos. Evidentemente, una alternativa que no implicaba utilización de fondos líquidos por parte de las entidades bancarias era emitir nuevos títulos de deuda con los que allegar recursos con los que cancelar las operaciones vencidas. Ahora bien, si, como consecuencia de la pérdida de confianza en las entidades, a raíz de los procesos descritos en el apartado anterior, los inversores no suscriben nuevas emisiones, las entidades tendrán que utilizar recursos líquidos para cancelar las emisiones que van venciendo, recursos que no podrían ir destinados, en consecuencia, a la concesión de créditos para el sistema económico, con lo cual se agrava el problema que obstaculiza la recuperación productiva en nuestro país. Igualmente, por motivos también explicados en entidades anteriores, la posibilidad de realizar nuevas titulizaciones se han visto considerablemente mermadas en las circunstancias actuales, por lo que tampoco por esta vía hay forma de liberar recursos del balance.

Por tanto, si analizamos globalmente los sucesos que han afectado al sistema financiero, podemos observar que no todos ellos se han producido de forma simultánea: unos hechos han dado lugar a otros y, en el origen de todo el problema, se encuentran las operaciones relacionadas con el sector inmobiliario y las que cuentan con inmuebles como garantía de los mismos, que han bloqueado el proceso de reactivación del crédito y el subsiguiente proceso de recuperación económica.

Lo más curioso de todo es que, desde el principio de la crisis, no han faltado los diagnósticos certeros que han señalado correctamente cuál debía ser la orientación de la política económica a seguir. Quizás, uno de los grandes problemas es que entre los economistas se han dado dos discursos simultáneos y, en el inicio de la recesión, se impuso la opción cuyo representante más conocido es Paul Krugman (premio Nobel de Economía en el año 2008), que defendía estímulos monetarios y fiscales masivos. Incluso entre algunos de los economistas que pusieron el énfasis en la necesidad de reestructuración del sistema financiero como elemento central de la recuperación, se argumentó que esta medida debía ser acompañada de una política expansiva del gasto público (éste era el caso de Richard Koo, estratega del banco de inversión japonés Nomura, del que luego comentaremos algunas de sus ideas). En consecuencia, tuvieron más éxito las voces de quienes defendían que el Estado debía incrementar sus programas de gasto y los bancos centrales tenían que bajar a tasas mínimas los tipos de interés, que las de los autores que pusieron el énfasis en el saneamiento de las entidades bancarias, en gran medida porque para los gobiernos era más fácil defender frente a la opinión pública medidas de carácter expansivo que medidas de ajuste (en el caso español, se mezclaron otras circunstancias que expondremos más adelante). Y ello sucedió, despreciando, incluso, las experiencias similares que se habían producido en otros países en los últimos veinte años, fundamentalmente dos: las de Japón y Suecia, a principios de los 90.

Basándose en la experiencia japonesa, el anteriormente citado Richard Koo presentó un informe en abril de 2009, donde analizaba los distintos tipos de crisis bancaria y las soluciones alternativas para cada uno de ellos. (En este enlace del periódico digital El Confidencial, pueden encontrar un artículo con un resumen del mismo: http://www.cotizalia.com/cache/2009/04/06/opinion_10_solucionar_crisis_actual_propuesta_grafica.html y en este otro pueden acceder al informe completo –en inglés-: http://csis.org/files/media/csis/events/090326_koo_presentation.pdf ). La idea básica de este analista es que cuando coexisten una situación de elevado endeudamiento de empresas y familias (circunstancia común en la crisis japonesa de los 90 y en la recesión actual) y una situación de descenso de precios de los activos que sirven de respaldo a dicho endeudamiento (fundamentalmente en el sector inmobiliario, hecho común, también, a ambas crisis), se origina un desequilibrio por el que el valor de las deudas es superior al de los activos, de forma que, para solucionarlo, empresas y familias utilizan cualquier tipo de fondos de los que dispongan para cancelar deudas y no para realizar nuevas inversiones, lo cual ralentiza la recuperación. Cuando tiene lugar una crisis bancaria en este contexto (en el cuadro que aparece a continuación, sería el caso que aparece en el cuadrante inferior derecho), con tímida recuperación y lento proceso subsiguiente de saneamiento de operaciones fallidas, la solución que propone Richard Koo es la de inyección de capital en las entidades financieras:



Fuente: Koo, Richard C. The Age of Balance Sheet Recessions: What Post-2008 U.S., Europe and China Can Learn from Japan 1990-2005


(Como comentamos con anterioridad, Richard Koo también defiende la utilización del gasto público como acompañamiento a la inyección de capital en las entidades bancarias. Dentro de tres entradas, tendremos ocasión de pararnos en este punto y discutirlo con mayor amplitud.)

Vamos a ver tres posibilidades que se han barajado para realizar el proceso de capitalización que se presenta como necesario para volver a retomar la senda del crecimiento económico:

1.- La primera posibilidad que vamos a analizar es un caso de éxito de capitalización de entidades bancarias en un contexto de necesidad de reestructuración del sistema financiero, y se refiere al caso de Suecia, a principios de los 90. Lo que se hizo en este país nórdico fue colocar los activos de mala calidad de las entidades financieras en un llamado “banco malo”. Allí, fueron retenidos y puestos a la venta con el paso del tiempo, cuando las condiciones económicas y de mercado hubieron mejorado. Como contrapartida a extraer dichos activos de los bancos, el Gobierno inyectó suficiente capital a los mismos, a fin de que estuvieran en condiciones de volver a poner en marcha la concesión de préstamos. En este proceso, Suecia eliminó, temporalmente, la capacidad decisoria de los accionistas.

Es muy llamativo si comparamos la evolución de las tasas de variación del PIB de España y Suecia en ambos procesos de crisis. En el siguiente gráfico, los años del 1 al 9 corresponden, para la línea que representa la evolución del PIB sueco, al período 1997-2005. En el caso de España, los años 1 al 8 representan el período 2003-2011. En ambos casos, el año 4 representa el inicio de desaceleración y el año 5 la entrada en la fase descendente del ciclo:



Fuente: Elaboración propia, a partir de datos del FMI.


 Es curioso observar cómo ambos ciclos económicos guardan un gran parecido en su perfil, sobre todo en los 5 primeros años. A partir de ese momento (es sintomático observar lo que ocurre en el año 6), la recesión en España se ahonda, mientras que Suecia logra remontar y retomar el crecimiento con tasas bastante satisfactorias. Que en la fase de expansión los perfiles sean prácticamente coincidentes, es lógico teniendo en cuenta la similitud de circunstancias. Que después difieran, tiene que tener algún hecho explicativo. Básicamente, podemos encontrar dos:

1º.- Podríamos argumentar que en el caso español nos encontramos con el hándicap de un entorno exterior adverso. Lo que ocurre es que en el período 1992-1994 también hubo un contexto recesivo a nivel internacional y no parece que eso causara un daño extraordinario al crecimiento sueco.

2º.- El segundo elemento explicativo posible sería, precisamente, la reestructuración del sistema financiero, sí realizada en el caso sueco y no realizada aún de forma satisfactoria en el caso español.

2.- La segunda posibilidad que vamos a considerar es la adoptada en Estados Unidos, con fecha de 23 de marzo de 2009, por la Administración Obama, mediante la compra de los denominados “activos tóxicos” de la banca, para lo cual el Tesoro norteamericano destinó 100.000 millones de dólares, los cuales serían complementados (en principio) con 400.000 millones de euros aportados por FDIC (la institución norteamericana similar al Fondo de Garantías de Depósitos español), la Reserva Federal y los inversores privados (se preveía la posibilidad de ampliar la cuantía total de la operación hasta el billón de dólares). Esta opción no consistía, en realidad, en constituir un “banco malo” sino en crear un mercado de activos tóxicos. Recordemos que el principal problema al que se enfrentan las entidades financieras es que no pueden hacer líquidos determinados activos de su balance (aunque sean con pérdidas). La idea central de esta estrategia era que los bancos venderían, mediante un sistema de subasta, activos tóxicos que no encontraban salida. Dichos activos serían comprados con recursos propios del Tesoro y de inversores privados a partes iguales. Estos últimos podrían hacer frente a la compra porque recibirían financiación adicional con la garantía del FDIC. Este sistema permitiría fijar el precio de mercado de los activos mencionados, con lo cual sería posible concretar las pérdidas existentes en los balances de las entidades y se eliminaría la incertidumbre sobre la solvencia real de las mismas, y se dotaría de liquidez a los mismos, con lo que mejoraría la posición de tesorería de las entidades.

Se puede encontrar información adicional sobre este plan en los siguientes enlaces:



Si analizamos las cifras de crecimiento económico en Estados Unidos, y las comparamos con el caso español, veremos que la medida adoptada no ha sido especialmente contraproducente:




Fuente: www.tradingeconomics.com e INE.

(Las cifras de crecimiento se corresponden a tasas intertrimestrales de variación del PIB).

Aunque el gráfico merecería un par de comentarios adicionales sobre la comparación de los perfiles y la desaceleración del crecimiento norteamericano en los últimos trimestres, en este momento lo que merece la pena destacar es que coincidiendo con la puesta en marcha del plan de saneamiento financiero, el PIB experimentó un significativo repunte, lo cual contrasta con la atonía del ciclo español. Aunque a diferencia del caso sueco, todavía es pronto para hacer una evaluación completa de la medida, parece razonable pensar que su puesta en marcha ha generado efectos positivos claros.

3.- La tercera posibilidad la planteó George Soros el 4 de febrero de 2009 en el Wall Street Journal y se denomina teoría del side pocket (o bolsillo lateral). En el siguiente enlace, pueden ver una explicación amplia de su posición: http://www.eleconomista.es/mercados-cotizaciones/noticias/1014527/02/09/Soros-Podemos-hacer-algo-mejor-que-el-banco-malo.html .

Soros rechaza la idea del “banco malo” y plantea una variante que es dividir el balance de cada entidad en dos sub-balances. En el primer sub-balance, figurarían los activos tóxicos y, como contrapartida, el capital en forma de acciones y toda la deuda que es calificada como capital. En el segundo sub-balance, figurarían los activos “sanos”. Como en este segundo sub-balance el capital sería insuficiente (ya que una parte del capital inicial –mayor o menor, según la solvencia de cada entidad- se habría dedicado a hacer de contrapartida a los activos tóxicos), sería en dicho sub-balance donde se realizaría la inyección de capital necesaria para reequilibrar la situación global de la entidad. Observemos que los inversores nuevos no tendrían que preocuparse por la situación de la entidad de la que han comprado acciones, ya que donde habrían entrado es en un balance saneado. Tendrían derecho a percibir los beneficios que se pudieran derivar de la venta de los activos tóxicos pero no tendrían que soportar las pérdidas, las cuales se repercutirían íntegramente a los antiguos accionistas.

En las operaciones de conversión en bancos de las uniones de cajas lideradas por La Caixa y Caja Madrid, respectivamente, y realizadas en el presente año 2011, se ha empleado un esquema similar al comentado, según pueden ver en los siguientes dos enlaces donde se resumen las operaciones realizadas:


Básicamente, se ha creado, en ambos casos, un nuevo banco al cual se ha trasladado el negocio típico (en el caso de La Caixa, se ha aprovechado Criteria, el holding que reunía las participaciones empresariales de dicha entidad) y la Caja de Ahorros original se ha quedado con los activos problemáticos, a la espera de que los mismos vayan siendo liquidados cuando las condiciones económicas mejoren. La ampliación de capital que prepara el banco que nace de la unión de cajas liderada por Caja Madrid (llamado Bankia) se realizará sobre una entidad saneada, de una forma similar al modelo diseñado por la teoría del side pocket.

Una vez que hemos explicado las distintas posibilidades que existen para la reestructuración del sistema financiero, en la próxima entrada analizaremos cuáles de ellas y de qué modo se pueden aplicar al caso español.

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