SORPRESAS TE DA LA VIDA… (IV)











Tras analizar los efectos de la variación de beneficios y del apalancamiento operativo en la tesorería disponible de la empresa, hoy le toca el turno a los efectos del apalancamiento financiero.

Antes, convendría revisar dos conceptos que ya explicamos en una entrada anterior (http://eldedoeneldato.blogspot.com.es/2012/08/ya-son-las-rebajas-en-el-corte-ingles.html): los de Rentabilidad Económica (ROI) y Rentabilidad Financiera (ROE).



                                                                        Resultado de explotación (EBIT)
Rentabilidad económica (ROI) = ----------------------------------------------------------------------------------
                                                                                     Activo total (AT)

                                                                                 Beneficio Neto (BN)
Rentabilidad financiera (ROE) = ----------------------------------------------------------------------------------
                                                                                Recursos propios (RP)



Ambas variables pueden relacionarse gracias a una sencilla fórmula. Para obtenerla, hay que tener en cuenta que las fuentes de financiación de la empresa estarían formadas por “Recursos propios” (RP) –es decir, el capital social de la empresa más las reservas acumuladas procedentes de beneficios de ejercicios anteriores que, en vez de distribuirse entre los socios en forma de dividendos, han quedado dentro del balance de la sociedad para reforzarla financieramente- y “Recursos ajenos” (RA) –es decir, básicamente endeudamiento procedente de emisiones de bonos, préstamos y créditos de entidades financieras y financiación otrogada por proveedores-. (La suma de “Recursos propios y “Recursos ajenos” –que sería el “Pasivo total”- sería igual al “Activo total”). Al cociente entre “Recursos ajenos” y “Recursos propios”, lo vamos a denominar “Cociente de apalancamiento financiero” y lo vamos a nombrar con la letra “e”:


                                                                   Recursos ajenos (RA)
Cociente de apalancamiento financiero (e) =  ----------------------------------------------------
                                                                   Recursos propios (RP)


Otros dos conceptos necesarios son los de “Porcentaje de costes financieros”(“i”), “Beneficios antes de impuestos” (EBT) y “Tipo impositivo sobre beneficios”(“t”).

El “Porcentaje de costes financieros” sería el cociente entre los “Costes financieros” y los “Recursos ajenos”, es decir, vendrían a representar el tipo medio de interés que tendría que pagar la empresa por recurrir al endeudamiento:


                                                                              Costes financieros (CF)
“Porcentaje de costes financieros” (i) = ------------------------------------------------------------
                                                                              Recursos Ajenos (RA)


El “Beneficio antes de impuestos” (EBT) sería el importe resultante de restar al “Resultado de explotación” (EBIT) los “Costes financieros” (CF):
 
EBT = EBIT – CF

O, bien:

EBT = EBIT – (i * RA)

Finalmente, el “Tipo impositivo sobre beneficios” (t) indicaría el porcentaje a aplicar al “Beneficio antes de impuestos”(EBT) en concepto de Impuesto de Sociedades. De esta forma, si restamos al EBT dicho impuesto, obtendríamos el “Beneficio neto”:

BN = (1-t) * EBT

Podemos partir de la fórmula de “Rentabilidad financiera” para hallar su relación con la “Rentabilidad económica”:

          BN
ROE = ---------------------
           RP


(EBIT – CF) * (1-t)
ROE = ----------------------------------------------------------
RP


[EBIT – (i * RA)] * (1-t)
ROE = ----------------------------------------------------------
RP


                                                                          
ROE = (1-t) * [ (EBIT/RP) - (i *(RA/RP))]
                    



                                                                       
ROE = (1-t) * [ ((ROI*AT)/RP) - (i * (RA/RP))]
                           


                      ROI * (RA + RP)                      RA
ROE = (1-t) * [ --------------------------------- - (i * ------------------------- )]
          RP                                  RP



                                                   
ROE = (1-t) * [ ((ROI*RA)/RP) + ((ROI*RP)/RP) - (i * (RA/RP))]
                                                         

ROE = (1-t) * [((ROI * RP)/RP) + ((ROI * RA)/RP) - (i *(RA /RP))]


ROE = (1-t) * [ ROI + (ROI * e) – (i * e) ]

            ROE = (1-t) * [ROI + e * (ROI – i)]            (1)

O. alternativamente:

ROE = - [e * i * (1-t)] + [(1+e) (1+t)] * ROI

                  ROE = -a + b * ROI                 (2)

Siendo a = e * i * (1-t)
b = (1+e) * (1+t)


Una vez que hemos obtenido esta fórmula, la relación entre ROE y ROI puede quedar expresada como líneas rectas en unos ejes de coordenadas, donde la variable independiente sería la ROI y la variable dependiente la ROE. Cada valor fijo de “e” indicaría una pendiente diferente de la línea recta. A mayor grado de apalancamiento financiero (es decir, de endeudamiento), la pendiente de la recta sería mayor, tal como se puede ver en el siguiente gráfico:








Expliquemos lo que aparece en el gráfico. Vayamos al cuadrante superior derecho. En esta zona, a partir del punto de intersección de todas las rectas, para cualquier nivel de “Rentabilidad económica”, la “Rentabilidad financiera” es mayor conforme más aumenta el “Apalancamiento financiero”. En épocas boyantes, un mayor grado endeudamiento permite aumentar la rentabilidad de los recursos propios. Y ello es absolutamente lógico: con buenos resultados, conforme menos recursos propios utilicemos, más rentables serán los mismos.

Sin embargo, esta eficacia del “Apalancamiento financiero” tiene un límite. Como se puede deducir fácilmente tanto del gráfico como de la fórmula (1), sólo se produce mientras que la ROI sea superior al “Porcentaje de costes financieros”. Cuando dicho porcentaje empieza a superar a la ROI, la situación se invierte. Conforme va disminuyendo la “Rentabilidad económica”, la “Rentabilidad financiera” se ve golpeada de forma mucho más contundente conforme mayor sea el “Apalancamiento financiero”.

Es decir, en épocas de expansión, con la “Rentabilidad económica” en buenos parámetros, las empresas apalancadas financieramente están en una situación excepcional, ya que logran mejores resultados con un nivel relativo de recursos propios inferior. Cuando la recesión llega y la ROI empieza a descender, esas mismas empresas, que antes parecían ser todo un ejemplo de eficacia, no encuentran modo de recuperar su posición competitiva. 

Como hemos visto en las tres últimas entradas de esta serie, muchas veces, en el éxito que una empresa puede llegar a tener en las fases de bonanza económica, está la semilla del fracaso cuando llegan los malos tiempos.

El próximo miércoles, veremos una aplicación práctica de todo lo que hemos expuesto.

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