En nuestra anterior entrada,
habíamos visto cómo se había producido un extraordinario incremento del volumen
de la deuda externa de Islandia y cómo el papel de las entidades bancarias
había sido fundamental para explicar dicho incremento de volumen.
Hoy, vamos a detenernos a ver qué
sucedió con el sistema financiero islandés y cómo se explica que tuviera lugar
la grave crisis acaecida a finales de 2008.
Tres factores han de ser tenidos
en cuenta y sopesados cuidadosamente para evitar conclusiones precipitadas:
1.- La privatización del sistema
bancario, concluida en 2003.
2.- La presencia en Islandia de
unos tipos de interés superiores a los existentes en Reino Unido y en la Eurozona.
3.- La ausencia de los mecanismos
adecuados de supervisión bancaria.
Una de las lecciones del caso
islandés (y de la que ya hemos hablado en entradas anteriores: http://eldedoeneldato.blogspot.com.es/2012/12/because-something-is-happening-herebut.html,
http://eldedoeneldato.blogspot.com.es/2012/12/the-times-they-are-changin.html,
http://eldedoeneldato.blogspot.com.es/2013/01/de-momento-no-caimos-por-el-precipicio.html)
es que intentar manejar una economía compleja (en última instancia, una
sociedad compleja) con marcos conceptuales obsoletos (es decir, las ideologías
tradicionales con las que se mueven los partidos políticos occidentales tanto
de la izquierda como de la derecha) conduce a la imposibilidad material de
solucionar los problemas y a la posibilidad real de crear problemas adicionales
que se escapan del control de los gobiernos. Otra dimensión de la cuestión, el
poder de los lobbies y los intereses
económicos organizados, probablemente jugó su papel no tanto en dicha
privatización como a la hora de influir en la inacción de los responsables
políticos a la hora de frenar los efectos negativos e indeseados del mal diseño
de dicha privatización.
David Oddson (http://en.wikipedia.org/wiki/Dav%C3%AD%C3%B0_Oddsson)
era el Primer Ministro de Islandia cuando se culminó la privatización
mencionada. Ocupó su cargo entre 1991 y 2004 y, a su salida, pasó a ser el
gobernador del Banco Central de Islandia entre los años 2005 y 2009.
Curiosamente, no era un economista profesional, sino Licenciado en Derecho, y,
quizás ello explique que, siendo fiel seguidor de las ideas de Milton Friedman,
más que adoptar una política económica que tuviera en cuenta todos los aspectos
tratados por dicho economista de la Escuela de Chicago, adoptó la versión
simplista (y, hasta cierto punto, caricaturesca) que se suele divulgar en relación
a su obra. (En realidad, lo mismo sucede con Keynes, ya que, igualmente, se
suele aceptar, sin tener en cuenta visiones alternativas, la versión que Alvin
Hansen empezó a enseñar en Harvard y que se deslizó en los manuales de economía
de medio mundo gracias a su discípulo Paul Anthony Samuelson –ver páginas
260-261 de Historia de la Economía de
John Kenneth Galbraith, edición española de 1992 en Ariel-). ¿Por qué era una
versión simplificada de las ideas de Friedman? Pues porque, aun siendo cierto
que este autor defiende el peso predominante del sector privado y del mercado
y, en consecuencia, es partidario de todo tipo de medidas de liberalización, no
es menos verdad que en A Monetary History
of the United States 1867-1960 (1963) - http://en.wikipedia.org/wiki/A_Monetary_History_of_the_United_States
- también explicó el papel de las quiebras bancarias en la brutal contracción
de la oferta monetaria que tuvo lugar a raíz de la crisis del 29 y, en
consecuencia, advertía de la necesidad de evitar dichas quiebras para impedir
que la economía se deslizara por una senda depresiva. Por ello, vigilar la
situación de las entidades bancarias para estar seguros de su salud y solvencia
es un elemento clave de cualquier política económica.
Si volvemos a los tres elementos
que hemos mencionado al principio de esta entrada, se puede comprobar cómo
actuaron y cómo fueron descuidados los elementos que debían ser esenciales en
la política de supervisión a adoptar. Desde el momento en que concluyó la
privatización bancaria, empezó a actuar el hecho de los superiores tipos de
interés de Islandia en relación a la Eurozona. Vamos a tomar como referencia
los tipos de interés a 1 día del mercado interbancario para comparar cómo
evolucionaron en ambos espacios monetarios:
Fuente: Banco de España y Central
Bank of Iceland
En este contexto, ante los bajos
tipos de interés existentes en la Eurozona, las mayores rentabilidades
ofrecidas por las entidades bancarias islandesas se mostraban lo
suficientemente atractivas como para que muchos ahorros se dirigieran a las
mismas. No era sólo que los tipos de interés islandeses fueran superiores sino
que la brecha con los de la Eurozona fueron creciendo en el período 2004-2008.
Muchos bancos occidentales empezaron a comercializar títulos de deuda emitidos
por los bancos islandeses (emisiones que fueron posibles porque sucesivas
fusiones –como la de Kaupthing y Bunadarbanki en 2003- permitieron a dichos bancos alcanzar ratings que les permitían lanzarlas a
nivel internacional) sino que entidades como el propio Kaupthing comenzaran a
captar directamente depósitos bancarios en Alemania, Holanda y, sobre todo,
Gran Bretaña.
Dicha masiva captación de fondos
permitió un gran crecimiento del crédito en Islandia, el cual financió un gran
crecimiento del mercado inmobiliario, una espectacular renovación del parque
automovilístico de la isla y la internacionalización de las empresas islandesas
que se lanzaron a adquirir compañías de otros países.
En el siguiente gráfico, puede
apreciarse cómo, a partir de 2004, el incremento de precios en el mercado
inmobiliario fue, casi por norma, superior al 10%, llegando incluso a cifras
cercanas al 40% en el área de la capital en el año 2006:
Fuente: Bagus, Philipp y Howden, David Deep Freeze. Iceland’s Economic Collapse.
Ed. Ludwig von Mises Institute
En el siguiente gráfico, podemos
apreciar el importante aumento de automóviles nuevos registrados en el período
2004-2007:
Fuente: Bagus, Philipp y Howden, David Deep Freeze. Iceland’s Economic Collapse.
Ed. Ludwig von Mises Institute
Podemos ver que, solo en cuatro
años, en un país en torno a los 330.000 habitantes, en torno al 15% de la
población adquirió un vehículo nuevo empujada por las facilidades crediticias.
En cuanto a la expansión
empresarial, la compañía aérea EasyJet, el club de fútbol inglés del West Ham
United, la cadena de moda Oasis, la compañía de bebidas Royal Unibrew y las
firmas Debenhams, Woolworths, Hamleys y Magasin du Nord, encuadradas en el
sector de la distribución comercial, pasaron
a estar bajo la órbita de grupos islandeses. Todas estas adquisiciones,
financiadas con créditos bancarios, provocaron que la deuda corporativa en
relación al PIB pasara a ser en 2008 del 308% del PIB (es decir, mayor que el
Reino Unido, Estados Unidos o en la Eurozona):
Fuente: Bagus, Philipp y Howden, David Deep Freeze. Iceland’s Economic Collapse.
Ed. Ludwig von Mises Institute
Todo este proceso tuvo tres
importantes consecuencias:
1.- En primer lugar, el sistema
bancario adquirió una gran dimensión en relación al tamaño de la economía
islandesa, de forma que los activos totales del mismo alcanzaron un pico en
torno al 1.000% del PIB. Dos implicaciones se derivaron de este hecho:
a.- La primera, que si alguna de
las principales entidades bancarias tenía problemas de solvencia era evidente
que el Estado islandés iba a carecer de recursos para poder rescatarla ya que
las dimensiones de cualquiera de ellos hacían inviable esta opción.
b.- La segunda, que el sistema
bancario llegó a tener un peso desmesurado en la vida económica y social,
desplazando a las actividades tradicionales del país (la pesca y los productos
del mar). Tal como se relata en Deep
Freeze. Iceland’s Economic Collapse, el libro de Philipp Bagus y David Howden
que nos ha servido de fuente para buena parte de la información utilizada en
esta entrada, existen historias muy ilustrativas al respecto. Cuando se
preguntaba a los niños en la escuela qué querían ser de mayores, su respuesta
era: “Banqueros”. Cualquier joven de Reykjavik conocía la fórmula de
Black-Scholes (http://es.wikipedia.org/wiki/Black-Scholes),
la cual es empleada en el mercado de derivados. Y como, ante la escasez de
personal, las entidades financieras se veían obligadas a fichar a los alumnos
que estuvieran en los últimos cursos de licenciatura, se cuenta la anécdota, no
se sabe si auténtica o apócrifa, de que los coches de los alumnos no dejaban
sitio para las bicicletas de los profesores en los aparcamientos de la
Universidad de Reykjavik (se non è vero,
è ben trovato).
Todo ello no es más que el
reflejo del triunfo (irracional) de la economía financiera sobre la economía
real.
2.- Desencaje de divisas.- Un
aspecto muy importante en relación a cómo se articuló la conversión de los
recursos obtenidos en el exterior en créditos para los agentes económicos del
interior se explica en la obra antes citada. El gran problema fue que la
financiación obtenida fuera de Islandia se concedía en divisa extranjera
mientras que los préstamos en el interior del país se concedían en la divisa
nacional (la corona). Como hemos visto antes, ello permitía a la banca
aprovecharse de los menores tipos de interés asociados al euro, al yen y al
dólar para obtener recursos, ya que los mismos eran prestados en Islandia a
tipos de interés superiores. Mientras que las sucesivas emisiones de deuda
pudieran irse renovando, no había problema en mantener la estabilidad del
sistema financiero. Pero si esa renovación no se producía por algún motivo (y,
a partir de la quiebra de Lehman Brothers, el motivo fue que los flujos de
inversión dejaron de dirigirse hacia aquellos países, empresas y sectores cuya
percepción de riesgo empeoró. E Islandia, con una deuda que era diez veces su
PIB anual, dejó de ser un destino inversor preferente. Y, ante la interrupción
de la entrada de recursos, la cotización de la corona islandesa sufrió una intensa
depreciación:
Fuente: Central Bank of Iceland
Y, a la vez que la corona
islandesa se depreciaba, la deuda externa, expresada en divisa extranjera,
crecía en proporción inversa en términos de moneda nacional. Porque esa deuda
expresada en euros, dólares o yenes no estaba asociada a activos que generasen
ingresos en esas divisas sino a la actividad interior de Islandia que, como era
lógico, funcionaba sólo con la divisa nacional. A partir de ahí, los problemas
no hicieron sino aumentar.
3.- Incremento del riesgo de la
economía islandesa.- El resultado de este incremento del volumen de deuda
asumido por el país y del peligro asociado al juego practicado con las divisas,
suponía un aumento del riesgo soportado por Islandia. En este sentido, el
aumento del diferencial entre los tipos de interés en la isla y los del resto
del mundo desarrollado no debía ser interpretado meramente como una oportunidad
de mayor rentabilidad sino, a la luz del crecimiento de la brecha del déficit
exterior y, por consiguiente, de la deuda, como una subida, en toda regla, de
la prima de riesgo.
Y la gran pregunta, en este
punto, es por qué no se puso coto a todo este proceso. La respuesta es que, a
un proceso de este tipo, nunca se le ha puesto coto. Se puede evitar que se forme
una burbuja pero, una vez que se ha puesto en marcha, ningún responsable
político o económico ha sido capaz de hacerla estallar antes de que provoque
daños mayores. Aunque no comparto las tesis que defiende John Kenneth Galbraith en su obra El dinero sobre la política monetaria,
coincido plenamente con su descripción de determinados hechos. Lo que cuenta en
relación a los años previos a la depresión del 29, es plenamente aplicable a
casos como el islandés:
“Young ejerció mucha presión para
restringir los préstamos bancarios para especulaciones de Bolsa. Sin embargo, en
el curso del año 1929 tuvo que ceder bastante. Como dijo más tarde, sacó la
conclusión de que el “histerismo”, si bien podía frenarse un poco, tenía que
seguir su curso.
Pero había otra razón para hacer
marcha atrás que ni Young ni nadie mencionaron nunca. Una vez más, tenía algo
que ver con la responsabilidad. Si la Reserva Federal actuaba con firmeza para
limitar los préstamos para la especulación, no solo sería responsable de que
terminase el boom, sino también de
las consecuencias de esto. Significaría la pérdida de cientos de miles de
especuladores, muchos de los cuales se tenían por sabios, prudentes y honrados
inversores. Posiblemente, significaría también una depresión. ¿Quién se
atrevería a exponerse a la furia resultante?¿Quién podía desear las censuras y
las burlas que habría de aguantar durante el resto de su vida? A principios de
1929, Paul M. Warburg, que además de ser uno de los arquitectos del Sistema y
uno de sus primeros gobernadores, era uno de los personajes más prestigiosos de
la comunidad financiera, lanzó un aviso contra la (…) orgía de “especulación
desenfrenada”. En un comentario previsor, dijo que si aquello continuaba “provocaría
una depresión general que afectaría a todo el país”. Exigió una actuación más
firme de la Reserva Federal. La reacción fue feroz. Los comentaristas más
benévolos dijeron que no había captado el espíritu de época. Otros más francos
le acusaron de un acto de sabotaje “contra la prosperidad americana”. Y hubo
quien sugirió que debía andar escaso de valores. Más tarde, Warburg dijo a sus
amigos que había sido la experiencia más difícil de su vida. Visto desde la
Reserva Federal, lo más práctico era dejar que la naturaleza siguiera su curso
y cargase con las culpas.”
En la próxima entrada, veremos
qué hizo la “naturaleza” con Islandia…
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